巴菲特2025年股东信全文

三

去年的业绩表现

2024年，伯克希尔的表现好于我的预期，尽管我们189家运营企业中有53%的企业报告盈利下降。随着国库券收益率的提高，我们获得了可预测的巨大投资收益，我们大幅增加了这些高流动性短期证券的持有量。

在GEICO的带领下，我们的保险业务也实现了盈利的大幅增长。在五年内，托德·库姆斯（Todd Combs）对GEICO进行了重大改造，提高了效率，并使承保业务与时俱进。GEICO是一颗长期以来需要重新打磨的宝石，托德不知疲倦地完成了这项工作。虽然尚未完成，但2024年的改进是惊人的。虽然尚未完成，但2024年的改进是惊人的。

总体而言，财产-伤害（P/C）保险定价在2024年走强，反映出对流风暴造成的损失大幅增加。气候变化可能已经宣布了它的到来。然而，2024年没有发生“怪物”事件。总有一天，任何一天，一场真正惊人的保险损失都会发生——而且谁也不能保证每年只会发生一次。

P/C保险业务是伯克希尔的核心业务，值得进一步讨论，这将在这封信的后面出现。

伯克希尔的铁路和公用事业业务——我们在保险之外最大的两项业务——的总收益有所提高。然而，两者都还有很多事情要做。

去年年底，我们将对公用事业业务的持股比例从92%左右提高到100%，花费了大约39亿美元，其中29亿美元以现金支付，其余部分以伯克希尔B股支付。

总的来说，我们在2024年的营业利润为474亿美元。我们经常——有些读者可能会抱怨，没完没了地——强调这一指标，而不是K-68页上报告的GAAP规定的收益。

我们的衡量标准不包括我们持有的股票和债券的资本利得或损失，无论是已实现的还是未实现的。随着时间的推移，我们认为收益极有可能占上风——否则我们为什么要购买这些证券？——尽管每年的数字将会剧烈而不可预测地波动。我们对这类承诺的期限几乎总是远远超过一年。在许多情况下，我们的思考涉及几十年。这些长期消费有时会让收银机响得像教堂的钟声。

以下是我们对2023-2024年收益的明细。所有计算均以折旧、摊销和所得税后的数据为准。EBITDA（息税折旧及摊销前利润）是华尔街偏爱的指标，但对我们来说并不适用。

*包括伯克希尔持股比例在20%至50%之间的某些业务，如卡夫亨氏、西方石油(50.42,-1.67,-3.21%)和Berkadia。

**包括2024年约11亿美元和2023年约2.11亿美元的外汇收益，这些收益来自于我们使用非美元计价的债务。

四

惊喜！一项重要的美国纪录被打破

六十年前，现任管理层接管了伯克希尔。这一举动是一个错误——我的错误——并且困扰了我们二十年。查理（Charlie）立即发现了我的明显错误：尽管我为伯克希尔支付的价格看起来很便宜，但它的业务——一家大型北方纺织企业——正走向消亡。

美国财政部，首当其冲，已经收到了关于伯克希尔命运的无声警告。1965年，该公司没有缴纳一分钱的所得税，这是该公司十年来普遍存在的尴尬局面。这种经济行为对于富有魅力的初创公司来说可能是可以理解的，但当它发生在美国工业的古老支柱。伯克希尔正朝着灰烬罐走去。

快进六十年，想象一下财政部的惊讶：这家公司——仍然以伯克希尔哈撒韦(718750,-4230.06,-0.59%)的名字运营——支付的联邦企业所得税比美国政府从任何公司收到的都要多，甚至超过了那些市值数万亿美元的美国科技巨头。

准确地说，伯克希尔去年向美国国税局（IRS）支付了四笔税款，总计268亿美元。这大约是美国所有公司支付的5%。（此外，我们还向外国政府和44个州支付了相当数额的所得税。）

请注意，允许这一破纪录的付款的一个关键因素是：伯克希尔股东在1965年至2024年期间只收到了一次现金股息。1967年1月3日，我们支付了唯一的付款——101755美元，合每股10美分。（我不记得我为什么向伯克希尔的董事会建议采取这一行动。现在看来，这似乎是一个噩梦。

60年来，伯克希尔股东支持持续再投资，这使公司能够增加其应税收入。向美国财政部支付的现金所得税，在第一个十年中微不足道，现在总计超过1010亿美元……而且还在增加。

巨大的数字可能很难可视化。让我重新计算一下我们去年支付的268亿美元。

如果伯克希尔在2024年全年每20分钟向财政部递交一张100万美元的支票——想象一下366个日夜，因为2024年是闰年——我们仍然会在年底欠联邦政府一大笔钱。事实上，直到1月，财政部才会告诉我们，我们可以稍作喘息，睡一会儿，好为2025年的税款做准备。

五

您的资金在哪里

伯克希尔的股票活动是灵活的。一方面，我们拥有许多企业的控制权，持有被投资方至少80%的股份。一般来说，我们拥有100%的股份。这189家子公司与可销售的普通股有相似之处，但绝不雷同。该系列价值数千亿美元，包括一些珍宝般的企业、许多不错但远非神话般的企业和一些令人失望的落后者。我们没有什么重大拖累，但我们有一个我不应该购买的数字。

另一方面，我们拥有十几家非常大且利润丰厚的企业中的部分股份，这些企业家喻户晓，如苹果(245.55,-0.28,-0.11%)、美国运通、可口可乐(71.35,1.31,1.87%)和穆迪等。其中许多公司从其运营所需的有形净权益中获得非常高的回报。截至年底，我们的部分所有权持有价值为2720亿美元。可以理解的是，真正出色的企业很少提供完整的产品，但这些瑰宝中的一小部分可以在周一至周五在华尔街买到，而且偶尔会以低廉的价格出售。

我们在选择股票工具时保持公正，根据我们可以最好地部署您（和我家人）的储蓄来投资任何一种类型。通常，没有什么看起来引人注目；我们很少发现自己陷入了困境。格雷格生动地展示了他和查理一样在这种时候的行动能力。

持有可交易股票时，一旦我犯错，调整策略会更加容易。就目前伯克希尔的规模而言，这一优势被削弱了，因为其重要性降低。我们无法迅速做出改变。有时，建立或清算一项投资需要一年甚至更长时间。此外，当我们仅持有少数股权时，如果我们对决策不满，就无法更换管理层，也无法控制资金流向。

对于控股公司，我们可以主导这些决策，但在处理失误时，灵活性就会大打折扣。实际上，除非面临我们认为无法解决的问题，伯克希尔几乎从不出售控股业务。有利的一面是，一些企业主因为我们稳健的行为而寻求与伯克希尔合作，这对我们来说是一个明显的优势。

尽管一些评论人士认为伯克希尔目前持有大量现金，但你们的大部分资金仍投资于股票。这种偏好不会改变。虽然我们持有的可交易股票价值从去年的3540亿美元降至2720亿美元，但非控股的被控股公司的价值有所增加，并且仍远高于可交易投资组合的价值。

伯克希尔的股东可以放心，我们将永远把大部分资金投资于股票，主要是美国股票——尽管其中许多股票会有国际业务。伯克希尔永远更倾向于持有现金等价物，而非对优质企业的部分或全部所有权。

如果财政政策失误，纸币的价值可能会蒸发。在一些国家，这种鲁莽的做法已经成为习惯，而在我们国家的短暂历史中，美国也曾接近边缘。固定利率债券无法抵御失控的货币贬值。

然而，只要企业或个人拥有所需的才能，他们通常能够应对货币不稳定性，只要他们的商品或服务受到国家公民的欢迎。个人技能也是如此。缺乏运动天赋、美妙的嗓音、医疗或法律技能，或者任何特殊才能，我一生都不得不依赖股权。实际上，我依赖于美国企业的成功，并将继续这样做。

无论如何，公民以明智，甚至更具想象力的方式配置储蓄，是推动经济增长和(4.97,0.00,0.00%)产出所需商品及服务的必要条件。这种被称为资本主义的体系，在某些方面存在严重缺陷，但它的成效无法比拟的。

美国就是一个典型例子。在短短235年的发展历程中，美国取得的进步，让即使是1789年最乐观的殖民者也难以想象，毕竟那时美国宪法刚刚通过，国家的活力才刚刚释放。

诚然，我们的国家建立初期有时会举借外债来补充本国储蓄。但与此同时，我们需要许多美国人持续储蓄，还需要这些储蓄者或其他美国人明智地配置由此获得的资金。如果消耗掉全部产出，美国就会原地转圈无法前进。

美国的进程并不总是一帆风顺——我们国家始终有许多无赖和推销者，企图欺骗那些轻信他们、将储蓄委托给他们的人。但即便存在这种欺诈行为——如今依然猖獗——再加上大量因残酷竞争或创新失败的资本配置，美国的储蓄依然创造了远超任何殖民者梦想的产出质量和数量。

从仅有四百万人口的基础起步——尽管早期经历了惨烈的内战，让美国人自相残杀——美国在转瞬之间改变了世界格局。

以一种微小的方式，伯克希尔的股东们通过放弃股息参与了“美国奇迹”，选择将资金再投资而非消费。最初这种再投资规模很小，几乎微不足道，但随着时间推移，在持续储蓄的文化与长期复利的魔力共同作用下，它已蔚然成势。

如今伯克希尔的活动已渗透至美国每个角落，而我们的发展仍在继续。企业消亡的原因有很多，但与人类不同，企业的衰老本身并非致命。如今的伯克希尔远比1965年更加年轻。

然而正如查理和我一直承认的那样，伯克希尔若不在美国便无法取得成就，而美国即使没有伯克希尔也注定成功。

所以，感谢你，山姆大叔（美国的绰号和拟人化称呼）。终有一天，伯克希尔的“侄子侄女们”希望能向你支付比2024年更多的款项。请明智使用这笔钱，照顾好那些无辜遭遇不幸的人们，他们值得更好的生活。永远别忘记，我们需要你维持稳定的货币，而这需要兼具智慧与警觉。

六

财产-意外险业务

财产-意外险依然是伯克希尔的核心业务。这一行业在大型企业中遵循罕见的财务模式。

通常情况下，公司会在销售产品或服务之前或同时产生劳动力、材料、库存、厂房设备等方面的成本。因此，公司高管能在销售前清楚掌握产品成本。若售价低于成本，管理者很快便会发现问题——现金流大量外流是很难被忽视的。

在投资保P/C保险公司时，我们会提前收到付款，并在很长一段时间后才知道我们的产品给我们造成了什么损失——有时这一刻的真相会被推迟30年甚至更久（我们仍在为50年前或更早发生的石棉接触中毒事件支付大笔款项。）

这种运作模式的理想(27.46,1.09,4.13%)效果是，在P/C保险公司承担大部分费用之前给他们现金，但同时也带来了风险，即在首席执行官和董事意识到发生了什么之前，公司可能会赔钱——有时是巨额赔钱。

某些险种可以最大限度地减少这种不匹配，例如农作物保险或冰雹损害，损失可以迅速报告、评估和支付。然而，在公司濒临破产之际，其他线路可能会给高管和股东带来好处。想想医疗事故或产品责任等保险。在“长尾”线路中，一家P/C保险公司可能会向其所有者和监管机构报告多年甚至数十年的巨额虚假利润。如果首席执行官是乐观主义者或骗子，那么会计就会特别危险。这些可能性并非空穴来风：历史揭示了每种物种的大量存在（什么样的人都有）。

近几十年来，这种“先收钱，后赔”的模式使伯克希尔能够投入大量资金（“浮存金”），同时通常带来我们认为很小的承销利润。我们对“意外”进行估计，到目前为止，这些估计已经足够了。

我们的活动所造成的巨大和不断增长的损失赔付并没有阻止我们。（在我写这篇文章的时候，想想洛杉矶野火吧。）我们的工作是定价来吸收这些，并在意外发生时冷静地接受我们的损失。我们的工作还包括反对“失控”的判决、虚假的诉讼和彻头彻尾的欺诈行为。

在阿吉特的领导下，我们的保险业务从一家默默无闻的奥马哈公司发展成为一家世界领先的公司，以其对风险的偏好和像保德信(109.5,-1.63,-1.47%)金融集团那样的财务实力而闻名。此外，格雷格、我们的董事和我在伯克希尔都有一大笔投资，这与我们收到的任何报酬息息相关。我们不使用期权或其他单方面的补偿形式；如果你亏了钱，我们也会亏。这种方法鼓励谨慎行事，但并不保证有远见。

P/C保险的增长依赖于经济风险的增加。没有风险，就不需要保险。

回想135年前，世界上还没有汽车、卡车和飞机。现在仅在美国就有3亿辆汽车，庞大的车队每天都造成巨大的破坏。飓风、龙卷风和野火造成的财产损失是巨大的，其模式和最终代价越来越难以预测。

为这些险别写10年期保单是愚蠢的，甚至是疯狂的，但我们认为，一年期的此类风险假设总体上是可控的。如果我们改变主意，我们将改变我们所提供的合同。在我的一生中，汽车保险公司普遍放弃了一年期保单，转而提供6个月的保单。这一变化减少了浮存金，但允许更聪明的承销。

没有一家私人保险公司愿意承担伯克希尔所能承担的风险。有时候，这个优势可能很重要。但当价格不足时，我们也需要收缩。我们绝不能为了留在游戏中而制定定价不合理的政策。这种政策无异于企业自杀。

合理定价P/C保险部分是艺术，部分是科学，绝对不是乐观主义者的生意。招募阿吉特的伯克希尔高管迈克·戈德伯格（MikeGoldberg）说得最好：“我们希望我们的承销商每天上班时都紧张不安，但不要麻痹。”

综合考虑，我们喜欢P/C保险业务。伯克希尔可以在财务和心理上毫不犹豫地应对极端的损失。我们也不依赖再保险公司，这给我们带来了实质性和持久的成本优势。最后，我们有杰出的管理者（不是乐观主义者），并且特别适合利用P/C保险提供的大量资金进行投资。

在过去二十年里，我们的保险业务从承保业务中产生了320亿美元的税后利润，扣除所得税后，约为每美元销售额3.3美分（利润）。与此同时，我们的浮存金从460亿美元增至1710亿美元。随着时间的推移，浮存金很可能会增长一点，而且，通过明智的承销（再加上一些运气），有可能实现零成本。

七

伯克希尔增加了在日本的投资

我们对美国的关注有一个小而重要的例外，那就是我们在日本不断增长的投资。

从伯克希尔开始购买五家日本公司的股票到现在已经差不多六年了，这五家公司的运作方式与伯克希尔本身有些相似，非常成功。这五家公司分别是（按字母顺序）伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友。反过来，这些大企业中的每一个都拥有大量业务的权益，其中许多业务位于日本，但其他业务遍布全球。

伯克希尔于2019年7月进行了涉及这五家公司的首次收购。我们简单地查看了他们的财务记录，并对其股票价格之低感到惊讶。随着时间的推移，我们对这些公司的钦佩之情不断增长。Greg与他们多次会面，我定期关注他们的进展。我们俩都喜欢他们的资本部署、他们的管理以及他们对投资者的态度。

这五家公司中的每一家都在适当的时候增加股息，在合理的时候回购股票，而且他们的高层管理人员在薪酬计划上远不如美国同行激进。

我们对这五家公司的持股是长期的，我们致力于支持他们的董事会。从一开始，我们就同意将伯克希尔的持股保持在每家公司股份的10%以下。但是，当我们接近这个限制时，这五家公司同意适度放宽上限。随着时间的推移，您可能会看到伯克希尔对所有五家公司的所有权有所增加。

截至年底，伯克希尔的总成本（以美元计）为138亿美元，我们持有的市值总计为235亿美元。

与此同时，伯克希尔一直在增加以日元计价的借款，但并非按照任何公式。所有产品均采用固定利率，没有“浮动利率”。Greg和我对未来的外汇汇率没有看法，因此寻求一个接近货币中性的立场。但是，根据GAAP规则，我们必须定期在收益中确认我们借入的日元的任何收益或损失的计算结果，并在年末计入了由于美元走强而产生的23亿美元的税后收益，其中8.5亿美元发生在2024年。

我预计Greg和他最终的继任者将在数十年时间内继续持有这些日本资产，而伯克希尔将来会找到其他方式与这五家公司进行富有成效的合作。

我们也喜欢我们日元平衡策略的当前数学公式。在我撰写本文时，预计2025年日本投资的年度股息收入总额约为8.12亿美元，我们以日元计价的债务的利息成本约为1.35亿美元。

八

奥马哈的年度聚会

我希望您能在5月3日参加我们的奥马哈年会。今年的时间表略有变化，但基本内容保持不变。我们的目标是您的许多问题得到解答，与朋友建立联系，并留下对奥马哈的好印象。这座城市期待您的光临。

我们将有同样的志愿者团队为你提供各种各样的伯克希尔产品，这些产品将减轻你的钱包负担并点亮你的一天。和往常一样，我们将在周五中午至下午5点开放，提供可爱的Squish mallows、Fruit of the Loom的内衣、Brooks跑鞋以及其他许多诱惑你的物品。

今年我们只出售一本书。去年我们推出了《穷查理宝典》（PoorCharlie’sAlmanack），并在周六营业结束前售罄——5000本全部售出。今年我们将推出《伯克希尔哈撒韦60年》（60Years of Berkshire Hathaway）。2015年，我请CarrieSova尝试编写一本轻松愉快的伯克希尔历史书，她在众多职责中管理了年度会议的许多活动。我给了她充分的自由发挥她的想象力，她很快制作了一本让我惊叹的书，其创意、内容和设计都非常出色。

后来，Carrie离开伯克希尔去组建家庭，现在有三个孩子。但每年夏天，伯克希尔的办公室团队都会聚在一起观看奥马哈风暴追逐者队（Omaha Storm Chasers）与TripleA对手的棒球比赛。我邀请了一些校友加入我们，Carrie通常带着她的家人来参加。在今年的活动中，我大胆地问她是否愿意做一个60周年纪念版，收录查理的照片、语录和很少公开的故事。

尽管有三个年幼的孩子要照顾，Carrie立即答应了。因此，我们将在周五下午和周六上午7点至下午4点提供5000本新书供出售。

Carrie拒绝为她在新版“查理”书上的广泛工作收取任何报酬。我建议她和我共同签署20本书，赠送给任何向Stephen Center捐款5000美元的股东，该中心为南奥马哈的无家可归成人和儿童提供服务。Kizer家族，从BillKizerSr．开始，他是我长期的朋友和Carrie的祖父，几十年来一直在帮助这个值得尊敬的机构。无论通过出售这20本签名书筹集到多少。

格雷格（Greg）和阿吉特（Ajit）将和我一起回答问题。我们会在上午10：30休息半小时，11：00继续时，只有格雷格会和我一起出现在台上。今年会议将在下午1：00结束，但展览区的购物活动会持续到下午4：00。

有关周末活动的详细信息，可在第16页查看。请特别关注，一直很受欢迎的布鲁克斯跑步活动将在周日上午举办（我会选择睡觉）。

我去年曾提到过我那位既聪慧又美丽的妹妹伯蒂（Bertie），她将和她的两个漂亮女儿一同参加会议。大伙一致认为，这种美人胚子的基因只在家族的女性一方传承（真遗憾）。

伯蒂现在91岁了，我们每周日都会用老式电话交流。我们会聊老年生活的乐趣，还会讨论一些有趣的话题，比如我们拐杖的用处。对我来说，拐杖的作用仅限于防止我摔个灰头土脸。

但伯蒂常常更胜我一筹，她说拐杖还有另一个好处：当一位女士拄着拐杖时，男士就不会再对她“献殷勤”了。伯蒂的解释是，男性的自尊心很强，拄拐的老年女士显然不是他们合适的目标。目前，我没有数据来反驳她的说法。

但我心存疑虑。会议进行时，我在台上视野有限，如果参会者能帮我留意一下伯蒂，我将不胜感激。如果拐杖真的发挥了作用，请告诉我。我打赌她会被男士们围绕。对于上了一定年纪的人来说，这场景可能会让人回想起《乱世佳人》中斯嘉丽・奥哈拉（Scarlett O’Hara）和她众多男性爱慕者的画面。

伯克希尔的董事们和我都非常欢迎你们来到奥马哈，我相信你们会度过一段愉快的时光，还可能结交一些新朋友。

2025年2月22日

沃伦·巴菲特

董事长